Spółki Skarbu Państwa – między zyskiem a misją

Dominacja Spółek Skarbu Państwa (SSP) w głównym indeksie to zjawisko, które wyróżnia Polskę na tle rynków zachodnich. O ile na Wall Street prym wiodą spółki technologiczne, o tyle w Warszawie fundamentem są podmioty, w których państwo pełni rolę akcjonariusza strategicznego. To potężne organizmy, które kontrolują kluczowe sektory: od energetyki i paliw, przez bankowość, aż po wydobycie miedzi.

Dla inwestora ta obecność państwa jest obosiecznym mieczem. Z jednej strony daje poczucie bezpieczeństwa – to firmy „zbyt duże, by upaść”, dysponujące potężnymi aktywami i dominującą pozycją rynkową. Z drugiej strony, bycie mniejszościowym wspólnikiem państwa wymaga zrozumienia, że maksymalizacja zysku dla akcjonariuszy nie zawsze jest dla zarządu priorytetem numer jeden.

W klasycznym modelu biznesowym sprawa jest prosta: zarząd ma zarabiać pieniądze dla właścicieli. W przypadku spółek państwowych równanie to komplikuje się o zmienną zwaną „interesem publicznym”. Inwestor musi liczyć się z tym, że państwowy gigant paliwowy może zostać wykorzystany do stabilizowania cen na stacjach w imię walki z inflacją, a największe banki mogą zostać poproszone o sfinansowanie programów pomocowych dla kredytobiorców.

To właśnie te momenty, gdy „misja” wygrywa z „zyskiem”, budzą największy opór inwestorów mniejszościowych. Decyzje o wstrzymaniu dywidendy, by sfinansować strategiczną inwestycję w energetykę jądrową, czy zaangażowanie w ratowanie nierentownych kopalni, to ryzyka, które na GPW trzeba wpisać w koszty prowadzenia operacji. To taniec na linie między stabilnym, państwowym monopolem a elastycznością rynkową.

Analitycy od lat używają pojęcia „dyskonto polityczne”. Przejawia się ono w fakcie, że polskie czempiony są niemal zawsze wyceniane niżej niż ich zachodnie odpowiedniki. Gdy patrzymy na wskaźnik C/Z (Cena do Zysku), Orlen czy PKO BP często wyglądają na „okazje” na tle firm z Europy Zachodniej czy USA.

Dlaczego tak jest? Rynek po prostu wycenia niepewność. Zagraniczny kapitał, widząc ryzyko nagłych zmian podatkowych, regulacyjnych czy kadrowych, domaga się wyższej premii za ryzyko. Innymi słowy: inwestorzy płacą mniej za każdą złotówkę zysku spółki państwowej, bo nie mają pewności, czy ta złotówka jutro nie zostanie przekierowana na cele niezwiązane bezpośrednio z biznesem. To paradoks warszawskiej giełdy – posiadamy świetne, rentowne firmy, które wyceniane są tak, jakby stale znajdowały się w stanie lekkiego oblężenia.

Jednym z najbardziej widocznych efektów państwowego nadzoru są cykle wyborcze. Dla giełdowych gigantów zmiana władzy w Warszawie niemal zawsze oznacza trzęsienie ziemi w zarządach i radach nadzorczych. Z perspektywy dziennikarza ekonomicznego obserwowanie tych rotacji to fascynujące, choć dla rynku często męczące widowisko.

Problem nie leży tylko w samej zmianie nazwisk, ale w ciągłości strategii. Gdy co cztery lub osiem lat nowa ekipa redefiniuje kierunki rozwoju wielkiej korporacji, trudno o budowanie długoterminowej wartości. Inwestorzy z niepokojem patrzą na okresy „bezkrólewia” lub gwałtownych zwrotów w polityce inwestycyjnej, co często przekłada się na zwiększoną zmienność kursów w okolicach wyborów parlamentarnych.

Czy zatem należy unikać spółek państwowych? Absolutnie nie. Kluczem jest strategia. Historia GPW pokazuje, że najlepsze momenty na kupno akcji państwowych gigantów przypadają wtedy, gdy pesymizm jest najgłębszy, a rynek „przediscountował” już wszystkie najgorsze scenariusze polityczne.

Państwowe spółki to często potężne maszyny do generowania gotówki. W okresach, gdy budżet państwa potrzebuje wpływów, te same firmy stają się hojnymi płatnikami dywidend. Dla cierpliwego inwestora, który potrafi przeczekać polityczny szum, „srebra rodowe” mogą być fundamentem portfela, generującym stabilny dochód w okresach spokoju. To inwestycja typu value, gdzie kupujemy twarde aktywa za ułamek ich realnej wartości, akceptując w zamian polityczny narzut.

Inwestowanie w SSP wymaga specyficznej higieny portfela. Złotą zasadą jest dywersyfikacja – nie opieranie całego portfela wyłącznie na spółkach kontrolowanych przez państwo, lecz traktowanie ich jako komponentu obok zwinnych spółek prywatnych z mWIG40 czy sWIG80.

Trzeba też pogodzić się z rolą „pasażera”. Skarb Państwa jako akcjonariusz większościowy zawsze będzie trzymał kierownicę. Inwestor mniejszościowy musi jedynie ocenić, czy obrany kurs – mimo ewentualnych objazdów na cele strategiczne – wciąż prowadzi do wzrostu wartości w długim terminie. Polskie czempiony to organizmy silne, często zdominowane przez politykę, ale niezmiennie stanowiące o sile polskiej gospodarki. Zrozumienie ich natury to pierwszy krok do tego, by na polskiej giełdzie przestać być jedynie obserwatorem, a stać się świadomym graczem.

Źródła:

1. Saxo Bank, Inwestycje w Spółki Skarbu Państwa bez tajemnic.
2. Ministerstwo Aktywów Państwowych (Gov.pl), Spółki z udziałem Skarbu Państwa – Raport: Działania i wyniki 2016-2023.
3. DNA Rynków, WIG20 najgorszym indeksem na świecie. Czas na zaoranie.

Strefa Inwestorów, Analiza nastrojów inwestorów wobec czempionów narodowych na GPW.

Źródło grafiki: Freepik Premium