Własne waluty elementem odporności w czasach szoku energetycznego

Mimo podobnego położenia geograficznego i zbliżonej struktury gospodarek państwa Grupy Wyszehradzkiej przeżywają zupełnie odmienne okresy.

Polska utrzymuje tempo wzrostu gospodarczego na poziomie 3,5%, przy inflacji wynoszącej 3,1% i stopach procentowych na poziomie 3,75%. Pomimo najwyższego w Unii Europejskiej deficytu sektora finansów publicznych, sięgającego około 6,7% PKB, złoty pozostaje stabilny.

Gospodarka Czech rośnie o około 2%, a inflacja w czerwcu spadła do poziomu 1,5%. Przy stopach procentowych podniesionych w czerwcu do 3,75% kraj utrzymuje najniższy deficyt budżetowy w regionie – około 2,5% PKB – a korona pozostaje najsilniejszą walutą.

Węgry rozwijają się w tempie około 1,7%. Stopa procentowa pozostaje najwyższa w regionie: 6,00%, choć stopniowo maleje. Czerwcowa obniżka stóp procentowych o 25 pb sprawiła, że koszt pieniądza na Węgrzech spadł do najniższego poziomu od maja 2022 roku. Inflacja spadła do 1,7%. Deficyt budżetowy sięga około 7% PKB, a forint osiąga najwyższe poziomy od wielu lat, wspierany oczekiwaniami dotyczącymi odblokowania środków unijnych po zmianie rządu.

Najsłabiej wypada Słowacja. Wzrost gospodarczy wynosi około 0,8%, inflacja pozostaje najwyższa w regionie: 3,7%, a deficyt budżetowy to 4,6% PKB. Kraj prowadzi politykę pieniężną opartą na stopach procentowych Europejskiego Banku Centralnego, które obecnie wynoszą 2,25%. Jako jedyne państwo w tym gronie Słowacja nie dysponuje własnym kursem walutowym, który mógłby wspierać dostosowanie gospodarki do zewnętrznych wstrząsów.

Wiosną konflikt między Stanami Zjednoczonymi i Iranem doprowadził do zamknięcia Cieśniny Ormuz, a cena ropy Brent przekroczyła 100 dolarów za baryłkę. Mimo tak silnego impulsu trzy z czterech walut państw Grupy Wyszehradzkiej przeszły przez ten okres stosunkowo spokojnie.

Korona czeska i polski złoty praktycznie nie zmieniły swojej wartości, utrzymując kurs odpowiednio około 24,2 i 4,26 za euro. Sprzyjały temu relatywnie wysokie stopy procentowe oraz utrzymujące się tempo wzrostu gospodarczego. Forint obrał inną drogę, ale doszedł do podobnego rezultatu. Przez długi czas utrzymywał się w pobliżu 395 za euro za rządów Viktora Orbána, jednak zaczął się umacniać, gdy zimą sondaże wskazywały spadek poparcia dla premiera. Do czasu kwietniowych wyborów, które odsunęły Orbána od władzy, kurs umocnił się do około 350 za euro, co oznaczało wzrost waluty o około 10%.

– Można uznać to za pierwszy test, który trzy waluty zdały pomyślnie. Szok był asymetryczny, a właśnie wtedy własna waluta ma największą wartość. Korona, złoty i forint nie były jedynie wskaźnikami nastrojów rynkowych. Stały się narzędziami dostosowania gospodarek do zewnętrznych wstrząsów. Słowacja takiego instrumentu nie miała. Następnie napięcie między USA a Iranem opadło, co spowodowało obniżki cen ropy. Jednak niemal natychmiast pojawił się kolejny test, jeszcze trudniejszy. Nowy szef Fedu, Kevin Warsh, poprowadził politykę pieniężną w bardziej jastrzębią stronę, co doprowadziło dolara do najwyższych poziomów od miesięcy. Silny dolar uderza we wszystkie małe waluty naraz, niezależnie od tego, jak dobrze prowadzona jest dana gospodarka. W efekcie cały region oddał część wcześniejszych zysków, korona czeska straciła najmniej – mówi Jacek Jurczyński, prezes Akcenta CZ, dostawcy rozwiązań w zakresie płatności zagranicznych i zarządzania ryzykiem walutowym dla firm.

Różnice między gospodarkami wynikają również z ich struktury energetycznej. Polska nadal w dużej mierze opiera swoją energetykę na węglu i wydaje około 1% PKB rocznie na zakup unijnych uprawnień do emisji CO₂. Czechy ponoszą podobne koszty związane z sektorem węglowym i przemysłem ciężkim, choć znaczną część energii elektrycznej zapewniają już elektrownie jądrowe. Węgry są szczególnie narażone z powodu uzależnienia od gazu ziemnego, ponieważ ceny energii elektrycznej wyznaczane są tam przez elektrownie gazowe. Słowacja opiera produkcję energii elektrycznej głównie na energetyce jądrowej, lecz pozostaje zależna od rosyjskich dostaw ropy i gazu.

– Naturalnym odruchem jest szukanie wyjaśnienia w cenach energii. To jednak błędny trop. Te cztery kraje bardzo różnią się pod względem energetycznym. O wyniku nie przesądziły więc same ceny energii, lecz zdolność państwa do amortyzowania szoku: przestrzeń fiskalna, wiarygodny bank centralny i przede wszystkim własna waluta, której kurs może się dostosowywać – komentuje Jurczyński i dodaje: – Ropa jest rozliczana w dolarach, dlatego wzrost jej ceny bardzo szybko przekłada się na inflację w krajach importujących energię. Jeżeli jednak bank centralny prowadzi wiarygodną politykę pieniężną, wyższe stopy procentowe przyciągają kapitał i wzmacniają krajową walutę. Dzięki temu importer płaci za tę samą baryłkę mniej złotych czy koron. Innymi słowy, kurs walutowy wykonuje część pracy za bank centralny.

Pierwsza połowa 2026 roku pokazała, że własna waluta może być skutecznym narzędziem łagodzenia skutków zewnętrznych szoków gospodarczych. Polska, Czechy i Węgry przeszły test wywołany wzrostem cen energii i umocnieniem dolara znacznie lepiej niż Słowacja, choć każda z tych gospodarek opiera swoją odporność na innych fundamentach.

Najmocniejszą pozycję utrzymują Czechy, których siła wynika z konsekwentnie prowadzonej polityki pieniężnej, stabilnych finansów i wiarygodności banku centralnego. Polska pozostaje jedną z najszybciej rozwijających się gospodarek Unii Europejskiej, jednak jej przewagom towarzyszy wysoki deficyt sektora finansów publicznych. Z kolei umocnienie forinta opiera się w dużej mierze na oczekiwaniach związanych z odblokowaniem środków unijnych i zmianą sytuacji politycznej, co sprawia, że Węgry pozostają najbardziej wrażliwe na pogorszenie nastrojów rynkowych.

Zdaniem Roberta Mundell, laureata Nagrody Nobla, grupie gospodarek opłaca się mieć wspólną walutę tylko wtedy, gdy kraje doświadczają podobnych wstrząsów albo gdy kapitał i praca mogą się swobodnie przemieszczać, zastępując mechanizm kursowy. Kiedy szok uderza nierównomiernie, a państwa nie mogą już zdewaluować swojej waluty, muszą dostosowywać się boleśniej – przez spadek płac, cięcia budżetowe i długą, wewnętrzną deflację.

– Szok naftowy z 2026 roku miał jedno źródło, ale bardzo nierówne skutki – to niemal podręcznikowy przypadek przewagi, jaką daje własna waluta. Ropa jest wyceniana w dolarach, więc gdy jej cena rośnie, czeski czy polski importer potrzebuje więcej koron lub złotych na zakup tej samej baryłki. Zagraniczny konflikt zamienia się w krajową inflację. Ale jeśli bank centralny prowadzi wiarygodnie zaostrzoną politykę, przyciąga kapitał i wzmacnia kurs – ta sama baryłka kosztuje wtedy mniej w przeliczeniu na lokalną walutę – zauważa Jurczyński.

Dlatego podwyżka stóp w Czechach – choć na pierwszy rzut oka zaskakująca, przy inflacji zbliżającej się do celu jest najbardziej spójną decyzją w regionie. Z podobnego powodu Polska, utrzymując stopy na poziomie 3,75 proc. i licząc na napływ blisko 100 mld zł z unijnego Funduszu Odbudowy, trzyma złotego w ryzach.

Węgry takiego komfortu nie miały – środki unijne były przez lata zamrożone z powodu polityki Orbána, a kraj był mocno narażony na wzrost cen energii. Mimo to forint jest dziś jedną z najmocniejszych walut regionu. To przegrana Orbána w kwietniowych wyborach dała rynkowi to, czego nie osiągnąłby żaden bank centralny, nadzieję na odblokowanie funduszy i koniec rządów wycenianych przez inwestorów coraz gorzej.

Słowacja nie ma żadnego z tych narzędzi. Jej stopy procentowe ustala się we Frankfurcie, dopasowane do średniej inflacji całej strefy euro (ok. 3,2%) i słabnącej gospodarki Niemiec – a nie do słowackiej inflacji, która wynosi 3,7%. Realna stopa procentowa jest tam ujemna o około 1,5 pp. To wspiera konsumpcję, ale nie rozwiązuje żadnego z rzeczywistych problemów kraju.

Trzy kraje wychodzą z tego okresu obronną ręką, jednak różnice między nimi będą coraz ważniejsze, jeśli silny dolar utrzyma presję na region. Najsolidniej wygląda sytuacja Czech: jastrzębi bank centralny, nadwyżka na rachunku obrotów bieżących i najsilniejsza waluta regionu to efekt konsekwentnej polityki, a nie chwilowego szczęścia.

Polska stoi mocno, ale bardziej ryzykownie, bowiem najszybszy wzrost w UE idzie w parze z najwyższym w Unii deficytem budżetowym. Najbardziej niepewne są Węgry. Siła forinta opiera się dziś bardziej na oczekiwaniach niż na twardych rezultatach. Umocnił się on dzięki perspektywie odblokowania funduszy unijnych, które wciąż nie trafiły do budżetu, i dzięki administracyjnym limitom cen trzymającym inflację w ryzach. Sam rząd prognozuje jednak jej wzrost do około 4,5% pod koniec roku. Rynek już częściowo to wycenił – premia za rentowność węgierskich obligacji względem polskich spadła z około dwóch punktów procentowych do zaledwie pół punktu, uwzględniając konwergencję, która dopiero ma nastąpić.

Od odsunięcia Orbána od władzy coraz częściej słychać o odrodzeniu Grupy Wyszehradzkiej –powrót zainteresowania inwestorów regionem, napływ kapitału na Węgry. Na pierwszy rzut oka brzmi to jak renesans. Jednak to, co dziś realnie łączy te państwa, ogranicza się w praktyce do infrastruktury i wspólnych negocjacji budżetu unijnego.

Źródło: Akcenta CZ